主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yà绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多o)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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